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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
深陷舆论漩涡的金龙鱼过得并不好。
2023年金龙鱼迎来首次营收下降，营业收入减少2.32%，今年一季度营收还在继续下滑。更值得注意的是2023年净利润减少5.43%，扣非净利润减少58.5%，今年一季度扣非净利润仍未恢复。
在此前的文章《金龙鱼该不该被看作“周期股”》中，我们已经指出过金龙鱼的周期股属性。由于原材料成本占比过高，同时米面粮油等关系民生的必选消费品不存在价格大幅上涨空间，导致金龙鱼业绩存在明显的周期属性。
2021年以来公司净利润大幅下滑就是因为原材料价格上涨，而2023年以来在原材料价格大幅下降的背景下，净利润并未体现出预期中的弹性。主要是因为公司又遇到了新问题，消费端疲弱，激烈竞争下，产品价格下滑抵消了原材料成本下降打出的空间。
产品价格下降 经销商不愿打款了
2023年金龙鱼并未迎来复苏，而是出现了近年来首次营收下滑。
主要原因是去年产品售价快速下降，产品价格下跌的影响超过了销量增长带来的营收贡献。根据年报数据，2023年厨房食品及饲料油脂每千吨价格分别为635.92万元、380.46万元，同比下降了13.18%及8.86%。
年报称主要产品价格下降主要是原材料价格下降所致，但是除了原材料降价外，行业竞争激烈、下游需求不振、经销商打款意愿变低也是不容忽视的原因。
去年6月份，公司接受机构调研时曾透露，3-5月份，消费持续偏弱，导致经销商遗留的库存处于缓慢消化阶段，叠加行情下行因素，导致经销商进货意愿偏低。今年6月份面对同样的问题，管理层回复称，“四月消费出现萎缩现象，五月略有恢复，六月受618和端午节的影响， 出现消费小高峰。今年到目前为止，经销商和终端门店的囤货意愿不强，持观望心态，市场整体消费偏弱。”这也就意味着，终端消费低迷、经销商打款意愿低的现象仍在延续。
经销商打款意愿变低从合同负债就能看出来，2023年金龙鱼合同负债仅为29.81亿元，同比减少了32%。与此同时，公司应收账款持续增长，维持在高位，2023年达到121.85亿元，同比增长近6%，相比2021年增长了38%。今年一季度，合同负债同比继续萎缩35%，应收账款则增长6.47%，指标仍未改善。
再来看净利润，2023年金龙鱼净利润下滑5.43%，主要是套保业务及持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益金额较大，扣非净利润一举下滑58.5%。
根据年报信息，主要是厨房食品利润在下降。金龙鱼的营收由两部分构成，厨房食品和饲料原料及油脂科技（以下简称“饲料原料”），其中厨房食品包含了食用油、大米，以及面粉产品，贡献了接近6成收入，毛利率远高于饲料原料业务，是公司核心业务。
金龙鱼的销售渠道主要包括零售渠道、餐饮渠道、食品工业渠道。零售渠道主要覆盖农贸市场、粮油批发店、福利团购、大型商超及零售连锁企业，约占40%；餐饮渠道涵盖中小餐饮、快餐连锁、大型企业食堂、连锁酒店、连锁餐饮，食品工业渠道则涵盖了食品工业企业和烘焙连锁企业，两者合起来约占60%。
2023年，原材料成本的下降虽然提升了零售渠道的利润，但是餐饮和食品工业渠道利润下滑更严重。公司将原因归结到占比20%的面粉业务上，称上半年使用的是前期的高价小麦原料，当时小麦及其副产品价格已经下降。下半年小麦库存成本有所下降，但是由于市场需求不振及竞争激烈，导致业绩依然出现下滑。
今年一季度扣非净利润仍未恢复，仅微增1.34%。事实上2023年以来，原材料价格已经出现较大的降幅。以CBOT大豆价格为例，2023年初价格在1500美分以上，2023年底降至1300美分左右，目前已经降至1000美分左右。期间小麦价格从3200多元每吨降至2800元左右，目前在2500元左右。
金龙鱼对原材料价格高度敏感，2021年以来净利润大幅下滑就是因为原材料价格上涨，而2023年以来在原材料价格大幅下降的背景下，净利润并未体现出预期中的弹性，这究竟是为什么呢？
在5月份机构调研中，管理层解释一季度盈利疲弱称，“虽然原料价格下降，可是由于经济还较为疲软，且竞争激烈，产品价格下降，所以原料下跌并没有带来明显的利润空间。”
这是否意味着，由于需求端的疲软，价格下降幅度较大，蚕食了原材料成本的降幅。如果这个逻辑成立的话，那么对金龙鱼的看法又要改变了。
金龙鱼丧失弹性？
在此前的文章《金龙鱼该不该被看作“周期股”》中，我们已经指出过金龙鱼的周期股属性。
作为一家主营业务为米面粮油的企业，原材料价格对公司毛利率影响巨大。2022年及2023年营业成本占金龙鱼营业收入比重达到95%左右，而营业成本中直接材料占比超过90%。金龙鱼的原材料主要为大豆、小麦、油籽等。
一方面原材料成本占比过高，而且大豆等原材料价格在历史上一直大幅波动，具有自己的周期；另一方面，作为米面粮油等关系民生的必选消费品不存在价格大幅上涨空间，相关企业很难通过涨价向下游传导原材料涨价压力。这就使得金龙鱼的业绩带上了很强的周期属性。
从2015年到2019年，金龙鱼享受了原材料价格低位带来的红利，业绩持续增长。2020年下半年以来，以大豆为代表的原材料价格不断上涨，金龙鱼的净利润也随之不断下滑。
从2021年到2023年，金龙鱼扣非净利润连续大幅下滑了三年，扣非净利率从2.21%降至0.43%，已经徘徊在亏损边缘。
而在原材料价格出现拐点后，又出现了新问题，销售端疲弱叠加原材料降价导致公司产品售价下降，完全抵消了原材料降价打出的利润空间。
事实上，金龙鱼产品售价下降中可能还存在产品结构降级的问题。2023年零售渠道约占40%，根据华鑫证券研报数据，2019年零售渠道占比在46%左右，与此同时餐饮及食品工业渠道收入则在上升。零售渠道毛利率远高于餐饮，根据招股书披露的信息，零售产品毛利率高达17.05%，而餐饮渠道仅为5.24%。为了扩大份额，餐饮渠道让利幅度较大，且包含一定的散装及大包装产品，毛利较低。
一般来说，消费品公司在原材料价格上涨时会对产品提价，等原材料价格下跌时并不会降价，以此推升盈利能力。现在来看，金龙鱼完全不具备这一特性，在原材料价格上涨期，公司提价困难，而随着原材料价格下行，公司产品也跟着降价，极大压缩了公司的盈利能力。
从这个角度来看，金龙鱼的股价一再下滑也就不难理解了，2023年以来公司股价又跌去近37%，目前市值仅为1482亿元。
面对产品售价下降的现状，金龙鱼也改变了宣传口径，称“更看重销量和市场份额”。问题是金龙鱼的市场份额已经比较高，其食用油市占率已经稳居第一，在面粉加工领域也是头部企业。牺牲价格后能否换来更高的市场份额，有了更高市场份额后能否提价都是问题。
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